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危机、刺激与资产负债表  

2012-06-14 15:09:08|  分类: 默认分类 |  标签: |举报 |字号 订阅

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  政策刺激往往是以资产负债表的恶化为代价,而分配结构是修补资产负债表的最终答案<BR>  【战胜市场】(财新专栏作家石磊)2012年,世界末日没有来临,但危机再度逼近。严重的经济危机无不涉及到资产负债表式的衰退。从根本上讲,资产负债表的恶化主要是分配问题造成的,而刺激性的经济金融政策往往会在短期内加剧这一失衡过程。
<P>  从国际间看,上一个十年里,因国际收支赤字不断增长,美国和部分欧洲国家的资产负债表恶化,先后演化出各自的经济金融危机。从不同经济部门来看,美国的居民部门杠杆上升幅度最大,最终引爆了次贷危机,危机后居民部门节衣缩食,经历了痛苦的去杠杆过程。部分欧洲国家的政府部门在上个十年中大幅增加了杠杆,在近三年中屡屡爆发危机,陷入了加税、降低福利支出或是政局动荡的困局。</P>
<P>  在2008年金融危机前的五年中,中国通过持续且巨大的国际收支顺差积累了庞大的外部盈余。截至2011年年中期,中国对外金融净资产达1.98万亿美元,比2004年末增长了6倍,这意味着中国经济整体上降低了负债杠杆。具体到各经济部门中的情况又不同,企业和政府增加了储蓄,降低了杠杆,但居民部门信贷增速持续超过可支配收入的增速。如果只计算金融资产,居民部门的杠杆是显著增加的,具体的说,居民部门是把自己的资产负债表押在了房地产上。</P>
<P>  危机来临时,政策刺激会成为关注的焦点,而经济刺激往往是以资产负债表为代价的。危机后美国和中国的刺激政策都对总需求产生了明显的拉动作用,但在资产负债表上的表现却不同。</P>
<P>  美国经济刺激的结果是联邦政府加杠杆,其债务年增长速度从5%-10%的水平上升到20%以上,原本杠杆过高的居民部门减杠杆,其债务连续三年负增长,仅到2011年四季度才转为正增长。美国整体债务水平增速有所下降,但债务水平过高的问题没有得到根本解决,部门间的失衡只是得到了结构性的调整,由居民部门债务负担过重转化为联邦政府沉重的债务负担。危机前的2007年,劳动者收入占国民收入的比例是63.4%,而2011年该比例降至61.8%。反而是原本资产负债表较好的企业部门获得了更多好处,其盈利占比由19.2%上升至23.3%。可见,美国的刺激政策尽管在总量上是有效的,但在结构上进一步扭曲了收入分配的结构,结果可能事倍功半。</P>
<P>  中国在危机后无可避免的走上了加杠杆之路。今年3月,存款类金融机构向非金融部门融资余额同比仅增长了16%,对金融部门的融资却增长了38%,越来越多的资金通过非银行金融机构的渠道投入到经济运行之中。</P>
<P>  从非金融部门的资产负债表来看,受到经济刺激政策的推动,原本负债率较低的政府和企业在危机后明显增加了杠杆,居民部门在分配中逐步取得了更好的地位,居民信贷增速受到房地产调控的影响而明显下降,居民金融资产负债率快速上升的态势得到了一定程度的遏制。整体上看,中国各部门资产负债表的调整方向是合适的。但是,各部门内部的结构问题有恶化迹象,中央政府与地方政府、大型企业和中小企业的资产负债表都出现了分化,这也是近期金融改革的重要原因。</P>
<P>  企业和政府收入增速下降或成为持续三五年的长期趋势,融资条件放松和收入增速下降会进一步推动这两个部门的负债率持续上升。如果为了拉动总需求,进而增加投资和放松货币政策,则政府和非金融企业部门的负债上升过程将被加速。</P>
<P>  中国尚处在加杠杆的起步阶段,负债率依然较低,近期发生系统性的债务危机风险很低,但经济部门内部的裂痕不可忽视。触发危机的往往是局部的现金流断裂或抵押品价格下跌,这在短期内可以通过提供足够的流动性予以缓解,但分配结构才是修补资产负债表问题的最终答案。
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